تريسي ألووي وسوجيت إنداب
في أسواق الائتمان، تجهد الشركات نفسها لتجميل صافي دخلها، وبالتالي جذب أفضل الصفقات المالية من المستثمرين الراغبين في للحصول على جزء من سنداتها مع عوائد مثمرة. لكن محللين يحذرون من أن استعداد المستثمرين للتغاضي عن تعديلات أرباح الشركات، في محاولاتهم المستميتة لشراء السندات والقروض والأوراق المالية الأخرى، ربما تعود لتقض مضاجعهم فيما بعد. يقول سكوت ماك آدم، وهو مختص في المحافظ في دي دي جى لإدارة رأس المال: “الجمال – أو عدم وجود جمال – يكون في عين الناظر. في المراحل الأخيرة من دورة الائتمان، حيث رأس المال رخيص وهناك الكثير من الأموال التي تطارد الصفقات، يبدو أن الشركات نجت بفعلتها هذه نوعاً ما”.
في تقرير هذا الأسبوع، يكتب ماك آدم أن صدقية أرباح إحدى الشركات قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك والبنود غير النقدية الأخرى، يمكن أن يتم تقويضها بظهور تعديلات أرباح شديدة.
هذه “الإضافات على الأرباح” غالباً ما يتم استخدامها قبل الاتفاقات التحويلية المتوقع أن تعمل على تخفيض تكاليف الشركة، أو زيادة إيراداتها بشكل كبير. ومثل التعديلات موجودة في السندات التي تقدّم وثائق تسويقية واتفاقيات قروض من إعداد مصدري الأوراق المالية وشركات التأمين، وبإمكانها جعل الشركة تبدو ذات جدارة ائتمانية أكثر مما تُشير إليه الكميات التاريخية التي استطاعت توليدها من النقود.
تضخيم الأرباح يُشجّع المزيد من المستثمرين على شراء السندات أو القروض، التي تؤدي إلى تخفيض تكاليف التمويل للشركات، لكن أولئك المستثمرين قد ينتهي بهم الأمر إلى الاحتفاظ بأصول لا تولّد ما يكفي للتعويض عن المخاطر.
وبحسب ماك آدم، في الحالات القصوى ينتهي الأمر بمستثمري السندات إلى اتخاذ المخاطر التي تشبه الأسهم، لأن مبالغة حدثت في الأرباح قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك والإطفاء، وبالتالي يتم التقليل من أهمية إجمالي الرفع المالي، أو الاقتراض. مثلا، شركة البرمجيات ترافيل كليك، استطاعت تأمين قروض تبلغ 560 مليون دولار، مشيرة إلى عبء ديون بمقدار 6.6 مرة ضعف الأرباح قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك والإطفاء. ووفقاً لوكالة موديز للتصنيف الائتماني، عندما تم تجريد الإضافات على الأرباح كان عبء الدين أقرب إلى عشرة أضعاف.
شركة SFX للترفيه، التي تنظم مهرجانات موسيقى الرقص الإلكترونية، كان من الممكن أن تكون لديها حركة نقد سلبية بدون الإضافات على الأرباح. مع ذلك، تمت زيادة صفقة سندات للشركة هذا العام بمقدار 20 مليون دولار لتصبح 220 مليون دولار بسبب الطلب القوي.
لكن لأن الأطراف المتمرسة على الجانب الآخر تجري تحليلها الخاص عن وثائق طرح السندات، قد يكون من الصعب التصديق أنه تم تضليل المستثمرين. يقول أحد المستثمرين ذوي الخبرة إنه قام بتدقيق الإضافات على الأرباح بعناية، وذلك بإعطاء أهمية لتخفيض التكاليف أكثر من دمج الإيرادات، وتقييم سجلات فِرق الإدارة. لكنه يعترف بأنه في سوق ساخنة، يكون المستثمرون “أكثر استعداداً للقبول بالتعديلات”.
وتعديلات الأرباح تكون واضحة في زوايا أخرى من أسواق الائتمان. إصدار الأوراق المالية المدعومة بالقروض العقارية التجارية – وهو نوع من الأوراق المالية التي تضم القروض المضمونة والمراكز التجارية، ومباني المكاتب، وغيرها من العقارات التجارية – انتعشت، ومعها عاد الضمان بناء على أرقام “تقديرية”. في هذه الممارسة، يقوم المنشئون بتقدير حركة السيولة المستقبلية للعقار بناء على التوقعات المتفائلة بدلاً من المعدلات القائمة.
ويقول تاد فيليب، مدير أبحاث العقارات التجارية في وكالة موديز: “كانت هناك قروض في الصفقات الأخيرة قد نعتبرها قائمة على أسس تقديرية، حيث توجد محاولة لجعل دخل العقار يبدو أفضل مما هو عليه”.
وفي حين أن المستثمرين المتمرسين الذين يشترون القطع الأخطر من صفقات الأوراق المالية المدعومة بالقروض العقارية التجارية ينبغي أن يكونوا قادرين على تقييم استخدام الضمان القائم على أسس تقديرية في القروض الأساسية، إلا أن هذه الحالة أقل احتمالاً للمستثمرين الذين يشترون الشرائح الأكثر أماناً.
ويلاحظ فيليب: “أن بعض المستثمرين لديهم موارد أقل وفترات زمنية قصيرة، لذلك ليس بالضرورة أن يكون بإمكانهم التخلص من بعض من هذا”. ويُضيف أن تخفيضات القيمة التي تطبقها وكالة موديز على تدفقات السيولة المتوقعة في الأوراق المالية المدعومة بالقروض العقارية التجارية كانت تزحف صعوداً لتعويض عمليات الاكتتاب الأكثر قوة.
ويحذر فيليب أنه في الوقت الذي ترتفع فيه أسعار الفائدة وتزداد تكاليف الاقتراض، ربما تكون جهات الإصدار أكثر ميلا إلى تضخيم دخلها المستقبلي من العقارات، من أجل المحافظة على مقاييس الائتمان المستهدفة في وجه الأحمال العالية من الديون. ويقول: “حين تقترب من القمة، تبدأ شركات الضمان في الوصول إلى أهداف نسبة القرض إلى القيمة، وإلى أهداف تغطية خدمة الديون، لكنها تريد مواصلة الإقراض. وبالتالي تشعر بالإغراء لزيادة الدخل المستخدم في حساب هذه الأهداف”.
وهذا مصدر قلق يردد صداه ماك آدم، الذي يرى أن المستثمرين الذين يتجمعون للدخول في صفقات دون المستوى المطلوب، من تلك التي تطبق تعديلات الأرباح، ربما يتعين عليهم التعامل مع الخسائر حين تنقلب دائرة الائتمان في النهاية. ويقول: “حين ترى شيئاً مثل أزمة 2008 وهو يحدث، أو مثل أزمة 2000 قبل ذلك، عندها ربما تتساءل عن السبب وراء وقوع بعض هذه الخسائر. الصفقات الرديئة وغير المريحة التي يتم إصدارها في وقت متأخر من الدورة هي في العادة أحد الجناة”.