تريسي ألووي ومايكل ماكي
أثار الانخفاض الحاد في عوائد سندات الخزانة الأمريكية يوم الـ 15 من تشرين الأول (أكتوبر) مقارنات بـ “الانهيار الخاطف” في الأسهم. وتتساءل الأجهزة المنظمة والمستثمرون عما إذا كانت سندات الخزانة الأمريكية – الملاذ الآمن للمالية في العالم – تحتاج إلى إسناد.
هناك حكاية مشهورة تقول إن شابا سأل مرة الخبير المالي، جي بيربونت مورجان، ما الذي كانت سوق الأسهم على وشك القيام به. كان جواب بيربونت: “ستتقلب”.
ولو أن الشاب سأل بيربونت حول سوق سندات الخزانة الأمريكية اليوم – حيث تبيع الحكومة الأمريكية تريليونات الدولارات من السندات لمجموعة واسعة من المستثمرين – ربما يكون قد تلقى إجابة مختلفة جدا.
على مدى عقود، كانت سوق سندات الخزانة الأمريكية هي حجر الأساس للتمويل العالمي. وفي حين أن أسواق الأسهم عرضة لتقلبات الأسعار المفاجئة، كانت هذه الأحداث في عالم سندات الخزانة، الضخم والمتميز بسهولة التعامل، أندر بكثير – وهو ما يعطي السوق سمعة استثنائية في التداول المنظم.
لكن هذه السمعة تلقت ضربة كبيرة في الشهر الماضي.
في 15 تشرين الأول (أكتوبر)، انخفض العائد ـ يتحرك عكسيا مع الأسعار ـ على سندات الحكومة الأمريكية القياسية لأجل عشر سنوات، بمقدار 33 نقطة أساس لتصل النسبة إلى 1.86 في المائة قبل أن ترتفع لتستقر عند 2.13 في المائة. وفي حين أن ذلك الارتفاع قد لا يبدو كبيرا، يقول محللون إن هذه الحركة كانت بانحرافات معيارية سبعة بعيدا عن معيارها خلال التداول اليومي – وهو ما يعني أن احتمال حدوثها هو مرة واحدة كل 1.6 مليار سنة.
لعدة دقائق توقفت وول ستريت في مكانها دون حراك، بينما كان المتداولون ينظرون إلى شاشاتهم غير مصدقين. وتوقفت آلات التسعير الإلكترونية، التي تلعب الآن دورا أكبر من أي وقت مضى في تداول سندات الخزانة، وألغيت الطلبات من قبل المتداولين المضطربين، في الوقت الذي كانت فيه الأسعار تتأرجح بسرعة علوا وانخفاضا.
عواقب بعيدة الأثر
وأثارت الأحداث تحريات مالية في الوقت الذي يسعى فيه المستثمرون والمتداولون والأجهزة التنظيمية لفهم ما حدث – وتحديد ما إذا كان 15 تشرين الأول (أكتوبر) حدثا فريدا، أم نذيرا بوجود مزيد من ظروف التداول المحفوفة بالمخاطر في الفترة المقبلة.
يقول ريجي براون، رئيس تداول الصناديق المدرجة في البورصة في كانتور فيتزجيرالد: “نحن جميعا نبحث عن السبب الرئيسي لأن العملاء يرغبون في فهم الدافع وراء تقلبات السوق”.
وأحد مخاوف الأجهزة التنظيمية الأمريكية هو ما إذا كان المناخ التنظيمي الأكثر صرامة بالنسبة للمصارف الكبيرة، إلى جانب الارتفاع المتواصل الذي لا يتوقف للتداولات الإلكترونية، قد غيرا بشكل جذري كيفية عمل سوق سندات الحكومة التي تبلغ قيمتها 12.4 تريليون دولار. ويترتب على الجواب عواقب عميقة بالنسبة لسلوك سياسة الاحتياطي الفيدرالي وكيفية تمويل الولايات المتحدة لديونها الوطنية.
بالنسبة للاحتياطي الفيدرالي، فإن متانة سوق سندات الخزانة ستكون في الحسبان في الوقت الذي يبدأ فيه برفع أسعار الفائدة. ويقول محللون إن خطر حدوث رد فعل من السوق شديدة التقلب يوحي بأن البنك المركزي سوف يتحرك في خطوات محسوبة عندما يبدأ برفع تكاليف الاقتراض، الذي يتوقع كثيرون أن يبدأ العام المقبل.
أحد الأمور المقلقة هو أن سوق سندات الخزانة الأمريكية ربما تكون قد عانت تراجعا ملحوظا في دعم الأسعار – أو “السيولة” في اللغة المالية – بسبب التغيرات التي اجتاحت وول ستريت، بما في ذلك ارتفاع التداولات التي يحركها الكمبيوتر. وكذلك استخلاص بعض أوجه الشبه مع “الانهيار الخاطف” الذي ضرب أسواق الأسهم في أيار (مايو) 2010، الذي دفع في نهاية المطاف نحو الجهود الرامية إلى إصلاح سوق الأسهم الأوسع.
جيمس إينجل، وهو أستاذ مشارك في جامعة جورج تاون، يرى أن سوق سندات الخزانة الأمريكية يجب تنظيمها بطريقة مختلفة الآن بعد أن تبنت التعاملات الإلكترونية.
ويقول: “عندما يستخدم الناس أجهزة الكمبيوتر لعرض الأسعار في الأسواق، من الممكن سحب السيولة على الفور”. ويضيف: “كم هو مقدار سيولة السوق التي لا تزال موجودة حقا في ظل هذا النوع من الهيكل السوقي، وما التغييرات التي يجب أن تقدم، هي أسئلة موجهة للأجهزة المنظمة”.
وعلى عكس أسواق السندات الأخرى، ينظر إلى سندات الخزانة الأمريكية على أنها مفتوحة للأعمال التجارية ليوم التداول العالمي بأسره. وهي تتمتع بوضع الملاذ الآمن خلال أوقات التوتر. الحجم الهائل للسوق يعني إمكانية أن يعبر المستثمرون بسهولة عن آرائهم المعارضة حول اتجاه أسعار الفائدة عن طريق شراء أو بيع السندات الحكومية.
وأية إشارة إلى أن السوق يمكن أن تغلق فجأة دون سابق إنذار تثير أسئلة مقلقة حول كيفية تغير طبيعة التداول في السنوات الأخيرة. والأنظمة الإلكترونية أكثر وضوحا حول السوق ككل، وبالتالي يغلب على الصفقات أن تكون أصغر من تلك التي تحدث في اتصالات هاتفية خاصة بين التجار والمستثمرين.
في لقاء في الفترة الأخيرة ضم مسؤولين من وزارة الخزانة الأمريكية وممثلين رئيسيين من الوكلاء والمستثمرين، يعرفون باسم اللجنة الاستشارية لاقتراض الخزانة، عقد في أحد فنادق واشنطن، تم الكشف عن “مجموعة واسعة من وجهات النظر فيما يتعلق بالمحركات المحتملة للتقلبات خلال يوم 15 تشرين الأول (أكتوبر)”. وتشمل قائمة الأعضاء في اللجنة الاستشارية لاقتراض الخزانة جيه بي مورجان تشيس ورويال بانك أوف سكوتلاند ومورجان ستانلي وبلاك روك وبيمكو وسيتاديل وبريفان هوارد وغيرها من اللاعبين الرئيسيين في سوق سندات الخزانة.
ويتولى عدد من الهيئات التنظيمية الأمريكية النظر في فوضى سوق الخزانة التي وقعت في الشهر الماضي. وقال مسؤول في بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك لـ “فاينانشيال تايمز”: “في سياق مراقبتنا للسوق العادية نستكشف بشكل منتظم ونقيم تطورات السوق”.
وقال تيموثي ماساد، رئيس لجنة تداول السلع الآجلة الأمريكية، التي تنظم تداول العقود الآجلة لسعر الفائدة في بورصة شيكاغو التجارية، إن الرأي الأول للوكالة كان أن السوق أدت وظيفتها بشكل معقول نظرا للعدد الكبير من الصفقات.
وتابع: “اسمحوا لي أن أضيف فقط، أن هذا على أساس نظرة أولية لدينا. وقد تصبح أدلة جديدة في موضع اهتمامنا بحيث تشير إلى خلاف ذلك”.
عوامل التوتر
عندما أشرق فجر يوم 15 تشرين الأول (أكتوبر) في نيويورك، كان لدى المتداولين والمستثمرين الكثير من الأسباب ليكونوا منفعلين. المخاوف من انتشار فيروس إيبولا وتراجع النشاط الاقتصادي في أوروبا والصين كانا يلقيان بثقل كبير، ما ساعد على دفع عائدات السندات للانخفاض، في الوقت الذي كان فيه المستثمرون يسعون إلى ملجأ سندات الخزانة الأمريكية.
إفساد صفقة آبفي المقدرة بمبلغ 32 مليار جنيه استرليني للاستحواذ على شاير جعلت عديدا من صناديق التحوط الكبيرة تتعافى من خسائر الأسهم الثقيلة، وربما تكون قد ساهمت في إعادة التموضع السريع الذي من شأنه أن يغمر الأسواق في نهاية المطاف.
وحين التمعت مبيعات التجزئة الأمريكية عن أيلول (سبتمبر) عبر شاشات الأخبار في الساعة 8:30 صباحا وأكدت أول انخفاض شهري منذ كانون الثاني (يناير)، تصاعد القلق بين المستثمرين من أن يكون الاقتصاد الأمريكي متراخيا إلى حد كبير. وبالنسبة للمستثمرين الذين كانوا قد أعدوا أنفسهم لانتعاش اقتصادي من شأنه أن يدفع عجلة بنك الاحتياطي الفيدرالي نحو رفع أسعار الفائدة قبل عام 2017، كان ذلك انعكاسا مؤلما للمشاعر. وكان كثير منهم قد وضعوا رهانات قياسية على أسعار الفائدة التي تتحرك نحو الارتفاع عبر العقود الآجلة المدرجة في بورصة شيكاغو للسلع.
ومع معاناة عديد من صناديق التحوط ومديري الأموال بشكل مسبق من ضعف عام، باتت الرهانات المتسللة على أسعار الفائدة وغيرها من الصفقات الفاشلة بحاجة الآن إلى إجراءات الطوارئ. وما تكشف لاحقا، وفقا المتداولين، كان سلسلة من التعاملات الهائلة التي يجري تصفيتها وإلقاؤها إلى السوق.
أحد مديري صناديق التحوط يتذكر أنه كان مندهشا من الأحداث اللاحقة: “ما الذي كان يدفع السوق إلى الرغبة في الحجم عند مثل هذا السعر ولماذا، وهل السوق الإلكترونية تحركت استجابة لهذا الحافز وسحبت ول السيولة بعيدا؟”.
بحلول الساعة 8:45 صباحا، بدأت السيولة في التدهور بشكل ملحوظ، وتسارعت العملية بعد الساعة 9:30 صباحا، وفقا لبيانات من نانكس، وهي شركة أبحاث السوق. وبحلول الساعة 9:33 صباحا، كان العائد على الخزانة لأجل عشر سنوات قد تحرك سريعا، وبسهولة من خلال مستوى حرج بنسبة 2 في المائة، ما تسبب في النهاية في استسلام عديد من الذين راهنوا على ارتفاع العوائد وإغلاق الرهانات السلبية من خلال إعادة شراء السندات الحكومية الأمريكية ومختلف العقود الآجلة لسعر الفائدة.
في أيلول (سبتمبر) كانت صناديق التحوط قد أنشأت تعاملات قياسية صافية “على المكشوف” في العقود الآجلة لأسعار الفائدة وفقا لبيانات هيئة تداول السلع الآجلة الأسبوعية. وبين نهاية الشهر والأسبوع المنتهي في 21 تشرين الأول (أكتوبر)، تقلص هذا الرهان الكبير من 1.27 مليون عقد آجل إلى 217 ألف عقد فقط، ما يعكس وجود تراجع في القيمة الاسمية لمبالغ التعاملات بأكثر من تريليون دولار.
وبحسب جون برادي، المدير الإداري في “آر جي أوبراين”، سمسار العقود الآجلة في شيكاغو: “حاول الفيل الضغط من خلال ثقب المفتاح”.
إريك هانسادر، الرئيس التنفيذي لنانكس، يقول إن حجم التغير في أسعار سندات الخزانة الأمريكية دفع “صناع السوق” الذين يدعمون عادة تداول السندات إلى التراجع: “كانت سرعة التحرك غير طبيعية وأنظمة التداول تفتقر إلى البيانات التاريخية لمثل هذه الحلقات التي يمكن أن توفر لهم بعض التوجيهات”.
وعندما اقترب اليوم من نهايته جرت عمليات بيع وشراء لسندات الخزانة بحدود تريليون دولار، ما يدل على شدة الاندفاع للخروج. وتظهر مثل هذه الكميات الضخمة أن السيولة كانت متاحة، لكن ربما كان من الصعب الحصول عليها بأسعار معقولة من قبل مستثمرين في ظل تذبذب الأسواق السريع.
ويقول رئيس التداول في أحد مصارف التداول الكبيرة: “عندما يظهر التقلب، فإنك لا تريد أن ترتكب أي خطأ في سوق سريعة، لذا ترى دائما أن المتداولين يتراجعون عن عرض الأسعار”.
تداعيات الأزمة المالية
ما يفاقم الضغوط هو التغييرات التي حولت وول ستريت منذ الأزمة المالية. فالمصارف الكبرى التي هيمنت على تداولات سندات الخزانة واقعة الآن تحت قيود في الميزانيات العمومية أكثر صرامة، وذلك بفضل التنظيم والعزوف عن المخاطر الذي نشأ حديثا.
وشجع هذا الاتجاه المزيد من التعاملات الإلكترونية وهجرة المتداولين من ذوي الخبرة من المتعاملين مع صناديق التحوط ومديري الأصول، وترك جيل الشباب من المتداولين يحرسون مكاتب الخزانة لدى المصارف الكبيرة. وكثير من هؤلاء لم يتعرضوا أبدا لأيام ما قبل الأزمة الحماسية، عندما كانت المصارف أكثر استعدادا لإجراء الرهانات على السوق.
ويقول جريج جورفيتش، الشريك المنتدب في شركة كابيتال بارتنرز البحرية: “الشهية لإجراء تعاملات تعتبر أقل مما كانت عليه قبل التنظيم الجديد”، مشيرا إلى أن هياكل الأجور والتعويضات “لا تكافئ المتداول على اتخاذ المخاطر التي قد تكلف في نهاية المطاف المتداول وظيفته”.
ويتم تشغيل اثنين من مواقع التجارة الإلكترونية الرئيسة لسندات الخزانة الأمريكية من قبل “إي سبيد” التابعة لناسداك، و”بروكر تك” التابعة لآي كاب. وفي السنوات الأخيرة فتحت هذه المنصات أبوابها أمام مجموعة من السماسرة والمتعاملين والمتداولين ذوي التردد العالي. وهذه الشركات لا تتعهد بمبيعات سندات الخزانة الأمريكية، وغالبا ما ينظر إليها على أنها انتهازية – تعرض الأسعار عندما تكتشف وجود ربح سريع ومن ثم تتراجع عندما يتحول التداول إلى حالة صعبة.
ويتم التعامل مع طلبات العملاء الآن تقريبا وتغطيتها على الفور، أو وضع مقابلها، من خلال أنظمة الكمبيوتر – وهو نوع من التشغيل الآلي يعمل بشكل جيد عندما يكون التداول منظما، لكنه ينهار بسرعة عندما يتغير الوضع. في مثل هذه اللحظات، إيقاف تشغيل الآلات يصبح ضروريا. وساهم ذلك في هبوط السيولة في 15 تشرين الأول (أكتوبر).
ووفقا لأحد المتداولين في مصرف أمريكي كبير: “لا تتعامل المصارف الوكيلة حقا في السندات. إنها تتصرف بشكل أساسي كما لو كان ذلك اختراقا من خلال أماكن مثل بروكر تك وإي سبيد، أو تطابقا مقابل حركة موكلهم”. ويضيف: “صناع السوق في هذه السوق الجديدة ليسوا ملزمين بأن يكونوا هناك عندما يكون الجميع مشغولين بالبيع”.
ومصدر القلق هو أنه حتى سوق سندات الخزانة الأمريكية، التي هي معتمدة إلى حد كبير، ربما تعاني نوعا من حالات الجفاف المفاجئ في السيولة لأن المصارف الكبيرة ممنوعة من التداول لحسابها الخاص. يمكن “للتداولات المساندة” أن تأخذ الجانب الآخر من الطلب الهائل من الزبائن لشراء أو بيع السندات.
وبحسب أحد المتداولين: “إذا لم يكن بمقدور وول ستريت – لأسباب تتعلق بالميزانية العمومية وشهية المخاطرة والقوانين التنظيمية – إقامة مطب لتخفيف السرعة بين المشترين والبائعين، مثل صناديق التحوط وشركات إدارة الأصول، عندها سوف تمر سوق السندات بقفزات في التداول أعلى بكثير”.
وفي الوقت الذي تصبح فيه السوق مدفوعة بصورة متزايدة بالتداولات الإلكترونية، ربما تدعو الحاجة إلى المزيد من القواعد من أجل المساعدة في التعامل مع التقلبات العنيفة المفاجئة، مشابهة لقواطع الدوائر في أسواق الأسهم.
ويقول البروفيسور إينجل: “سوق سندات الخزانة الأمريكية عالم يدور بحرية، حيث التداول لا يخضع لأشكال رسمية مثل البورصة، وحيث استخدام القواطع يمكن أن يساعد في تثبيت النشاط”. هذا النوع من الكوابح مهم بالنسبة للأسواق التي تتداول بصورة متزايدة إلكترونيا، ويمكن أن يؤثر أيضا في مجالات مالية أخرى، مثل المشتقات والعقود الآجلة.
وإحدى التداعيات واسعة الأثر، التي من المرجح حدوثها جراء الجيشان الذي وقع الشهر الماضي، ربما تتمثل في زيادة أسعار الفائدة من جانب الاحتياطي الفيدرالي على شكل سلسلة من الخطوات البطيئة، وليس على شكل تحركات كبيرة تخاطر بإشعال فتيل الجيشان في أسواق السندات، وفقا للمحللين.
وبالنسبة لوزارة الخزانة الأمريكية، المسؤولة عن ضمان إعادة تمويل حالات العجز في الميزانية والسندات المستحقة بسلاسة، فإن وقوع حالات أخرى من الجيشان يمكن أن تضر بصورة لا يستهان بها، تضر بقدرة السوق على ضمان السندات الحكومية بكفاءة، كما يقول مايكل كلوهرتي، وهو محلل لدى رويال بانك أوف سكوتلاند للأسواق الرأسمالية.
ويقول كلوهرتي إن سوق سندات الخزانة تغيرت بصورة هيكلية، وهي تفتقر إلى العمق اللازم لامتصاص المفاجآت بسهولة في سياسة الاحتياطي والتغيرات في المزاج العام للسوق. وقد اكتسب هذا الاتجاه زخما، في الوقت الذي أصبح فيه البنك المركزي مالكا كبيرا لسندات الخزانة من خلال برنامجه الطارئ لشراء السندات، وهو ما يعمل أكثر من قبل على تقليص السيولة.
ويضيف أن أية علامة على وجود تراجع في سيولة سوق سندات الخزانة من شأنها أن تلقي بظلالها على ثقة المستثمرين – وربما تعمل في نهاية المطاف على زيادة تكاليف بيع السندات الحكومية.
ويقول: “يعلم المستثمرون أن بإمكانهم التداول في كميات كبيرة من سندات الخزانة، وأي تآكل في الثقة في سيولة السوق له عواقب بعيدة المدى”.