مخاوف من مخاطر تؤثر في سلامة النظام المالي

ستيفن فولي

كانت هناك لوحة جدارية لمعركة نهر النيل في المقر الرئيسي لمجموعة فانجارد خارج فيلادلفيا. سميت شركة إدارة الأصول على اسم السفينة التي كانت بقيادة الأدميرال نيلسون في واحد من الانتصارات الحاسمة في الحروب النابليونية. وجاك بوجل، مؤسس الشركة، كان قد نثر الفن البحري والآثار التاريخية في أنحاء الشركة في مالفيرن، بنسلفانيا. مع ذلك، كان مشهد المعركة يتضمن تغييراً تاريخياً.

غيَّر بوجل اسم السفينة الفرنسية سبارتيات، التي تظهر في الصورة وهي تتعرض للقصف، التي سرعان ما يستولي عليها البريطانيون خلال معركة عام 1798، إلى “لا فيديليتي”، أو الإخلاص. كان ذلك إشارة جريئة إلى الطموح في الوقت الذي كانت فيه فيديليتي، شركة بوسطن التي قامت بتعميم صناديق الاستثمار المشتركة، تُهيمن على صناعة إدارة الأصول.

على الأقل، كانت تبدو جريئة قبل 20 عاماً. الآن تبدو ذات بصيرة. عصر شركة فيديليتي، عندما كانت الأموال تتدفق إلى صناديق الأسهم من قِبل متابعي الأسهم النجوم، فتح المجال أمام عصر مجموعة فانجارد حيث الصناديق الأكثر شعبية هي تلك التي لديها رسوم منخفضة للغاية، وكثير منها لا يقوم بشيء أكثر من تتبّع السوق.

يقول مايكل روسون، المحلل في “مورنينجستار”، “من المذهل أن يكون بإمكان شركة واحدة تمثيل ما يُقارب 20 في المائة من صناعة صناديق الاستثمار المشتركة في الولايات المتحدة. لكنها قامت بذلك من خلال تقديم منتجات ذات تكاليف أكثر انخفاضاً باستمرار من الصناديق الأخرى. مزيد من المساهمين يفهمون أنه كلما دفعتَ أقل، احتفظتَ بأموال أكثر”.

جمعت مجموعة فانجارد 215 مليار دولار من أموال المساهمين الجُدد في الولايات المتحدة وحدها العام الماضي، أكثر من أي شركة أخرى لإدارة الأصول على الإطلاق. وإذا استمر عام 2015 كما بدأ، فستتغلّب على ذلك بنسبة 40 في المائة هذا العام. لقد تجاوزت الهدف البالغ ثلاثة تريليونات دولار من الأصول التي تقوم بإدارتها عالمياً العام الماضي، مع انطلاق النمو الدولي إلى جانب الولايات المتحدة؛ اليوم المجموع هو 3.4 تريليون دولار.

يُسيطر صندوق مؤشر إجمالي سوق الأسهم التابع لمجموعة فانجارد على 400 مليار دولار، أكثر من أي صندوق في أي مكان. وفي نيسان (أبريل) تفوّق صندوق المجموعة الذي يتعقب مؤشر إجمالي سوق السندات على صندوق بيمكو النشط الخاص بإجمالي العائد، ليُصبح أكبر صندوق سندات في العالم.

الآن السؤال هو ما إذا كانت مجموعة فانجارد ستفعل لسوق السندات ما فعلته في سوق الأسهم – مع عواقب سيئة بشكل خطير فيما يتعلق بالحصص السوقية وهوامش الأرباح لشركات منافسة مثل بيمكو وميت ـ ويست وبلاك روك.

حتى المسؤولين التنفيذيين الذين يشعرون بالغيرة في شركات إدارة الأصول الأخرى لا يراهنون على سقوط عالم بوجل من موقعه المرتفع في أي وقت قريب، لكن إذا كانت هناك نقاط ضعف، فهي في ثلاثة مجالات: قد يتبيّن أن التحوّل إلى الاستثمار السلبي الذي ينطوي على عمليات شراء وبيع محدودة passive investing هو جزئياً عبارة عن ظاهرة دورية؛ خطوة مجموعة فانجارد لتقديم المشورة المالية قد تسبّب خلافات؛ ويمكن أن يُقرر المنظمون التدخل لإيقاف الشركة من أن تُصبح أكبر من أن تفشل.

توجيه السفينة

الموضوع البحري واسع الانتشار في مالفيرن. تمتد مجموعة فانجارد عبر موقع مليء بالأشجار على مساحة 220 فدانا و11 مبنى تمت تسميتها على أسماء أسطول نيلسون. الموظفون لا يطلقون على أنفسهم اسم موظفين؛ بل هم طاقم. عندما احتفلت الشركة بالذكرى الـ 40 هذا الشهر، أعطت كل فرد من أفراد الطاقم بوصلة سفينة.

كيفين جيستيس، الذي يترأس قسم خدمات المستثمرين المؤسسيين في المجموعة، وهو واحد من المسؤولين التنفيذيين القلّة الذين لم يقضوا كافة حياتهم المهنية تقريباً هنا، يقول “أنت لن تسمع كلمة كافتيريا في شركتنا – فنحن نأكل في المطبخ. ونتدرب في صالة الألعاب الرياضية التي تسمى شيب ـ شايب ShipShape. هناك مبدأ في الموارد البشرية بحيث لا يرغب أحد في المغادرة”. يتوقف، ثم يقول بابتسامة واسعة “هذه مزحة، تلك الأخيرة. هذ هو الشيء الذي ليس لدينا – كما آمل”.

يقول بيل ماكناب، الرئيس التنفيذي للمجموعة منذ عام 2008 “أعتقد أن الأمر قد يكون مبتذلاً قليلاً، لكنه يُساعد على توحيد الثقافة. الناس يحبون الشعور بأنهم جزء من شيء أكبر. أعتقد فكرة أن الشركة تملك هيكلة مؤسسية مختلفة وطريقة عمل مختلفة قليلاً، تجعل الأشخاص يشعرون بأنهم جزء من شيء خاص”.

وتعتبر مجموعة فانجارد فريدة من نوعها في عالم صناديق الاستثمار المشتركة كونها شركة غير ربحية، حقيقة تعتبر بالغة الأهمية لفهم نجاحها. قناعة بوجل قبل 40 عاماً هي أن الرسوم المنخفضة، أكثر من براعة انتقاء الأسهم، من شأنها تحقيق الاختلاف الأكبر بالنسبة لأداء الاستثمار مع مرور الوقت – وجهة نظر قامت المؤلفات الأكاديمية بإثبات صحتها. بدلاً من الحصول على مساهمين من الخارج، فانجارد مملوكة من قبل صناديقها، ما يعني أنه بدلاً من فرض رسوم مرتفعة بما يكفي لتوليد الأرباح للمساهمين، تنفذ العمل “بسعر التكلفة” وتفرض رسوما تكفي فقط لتغطية النفقات والاستثمار في الأعمال التجارية.

هناك جانب ذاتي إلى حد ما في ادّعاء العمل “بسعر التكلفة”. تقول فانجارد “إنها تدفع للموظفين والمسؤولين التنفيذيين فيها بطريقة تنافسية”، وهذه حقيقة أكدتها شركات التوظيف في الصناعة. كما تقوم أيضاً بوضع بعض الأموال جانباً للاستثمار في منتجات وخدمات جديدة. لكن في حين إن الأموال تستمر في التدفق، فإن الفوائد تتدفق أساساً للمساهمين في صناديق مجموعة فانجارد. المعادلة هي كما يلي: الرسوم الأقل تحرك مكاسب الحصة السوقية، التي تحرك فوائد الحجم الكبير، التي تحرك الرسوم الأقل. يقول ماكناب “إذا كنت تقوم بإدارة شركة عامة، فإنك والمساهمين في شركتك تهتمون كثيراً بهوامش الأرباح. ما هامش الربح المناسب؟ هل هو 40 في المائة في قطاعنا أم هل 35 أم هو 25؟ أنا لا أعرف الجواب عن ذلك. لكني لست بحاجة إلى القلق بشأن هذا الموضوع”.

المسؤولون التنفيذيون يشيدون بالهيكلة، وعدم وجود تضارب بين مصالح العملاء والمساهمين، نظراً لأن مجموعة فانجارد ليست مجرد ميزة مالية على المنافسين، بل ميزة أخلاقية أيضاً. يقول جيستيس “لا يوجد أحد على الإطلاق مُضطر لاتخاذ خيار سيئ، مثل عدم القدرة على النوم بسبب القلق بشأن أمر ما، أو لا يمكنك النظر إلى نفسك في المرآة، ذلك النوع من الخيارات”. تيم باكلي، كبير الإداريين للاستثمار، يقول “إنه يقوم بتنفيذ نصيحة والده الطبيب من أجل إنقاذ الأرواح أو مساعدة الأشخاص على عيش حياة أفضل”. وجميع المسؤولين التنفيذيين في المجموعة، يقولون “إنهم ينامون بشكل جيد”. هناك حماسة تبشيرية في مالفيرن.

في عصر انعدام ثقة الرأي العام بوول ستريت، رسالة مجموعة فانجارد تبدو أنها تتردد كالصدى. نحو 46 ألف شخص هم أعضاء في منتدى بوجلهيدز على الإنترنت، حيث يقومون بمناقشة استثمار بوجل. واجتماعهم السنوي ينطوي على زيارة موقع المقر الرئيسي، “لزيارة أموالنا”، بحسب تعبير ميل ليندوير، أحد أعضاء المنتدى.

يقول ليندوير “إن صعود مجموعة فانجارد كان جيداً بالنسبة لجميع المساهمين، حتى لو لم يستثمروا في صناديق الشركة. كلما اكتشف مزيد من المساهمين أن التكاليف مهمة، انخفضت التكاليف أكثر في جميع الشركات”.

تمجيد صعود فانجارد جاء العام الماضي على لسان وارن بافيت، جامع الأسهم الأساسي، الذي قال “إنه أوصى زوجته بوضع 90 في المائة من ميراثها في صندوق تتبّع سوق الأسهم التابع للمجموعة”. ويُقدّر بوجل أن مجموعة فانجارد قامت بجذب ثمانية مليارات دولار من الأموال الجديدة من أتباع بافيت.

عندما فقد صندوق إجمالي العائد التابع لشركة بيمكو مركزه المُتصدّر باعتباره صندوق الاستثمار المشترك للدخل الثابت الأكبر في العالم لمصلحة صندوق مؤشر سوق السندات التابع لمجموعة فانجارد الشهر الماضي، كان هذا بمثابة علامة بارزة بالنسبة لمجموعة فانجارد والاستثمار السلبي. لكن هناك شكوك حول ما إذا كان متابعو المؤشرات مناسبين كمستثمري سندات كما هم في أسواق الأسهم.

تتبع المؤشرات

لأن مؤشرات الدخل الثابت تعكس حجم السندات المستحقة، قد تصبح صناديق المؤشرات عرضة للشركات المثقلة بالديون التي قد تشكل مخاطر ائتمانية. ولا توجد أي وسيلة لتفادي الضرر المحتمل على أسعار السندات من انخفاض أسعار الفائدة. بيمكو، وشركات الإدارة النشطة الأخرى، تعتقد أن البندول سيتأرجح عائدا إلى طريقها عندما ترتفع أسعار الفائدة. هناك أيضا تساؤلات حول ما إذا كان متتبعو سوق الأسهم سيفقدون بريقهم إذا انحسر الأداء الرهيب الذي يقوم به المديرون النشطون. كان العام الماضي هو الأسوأ منذ أكثر من عشرة أعوام للصناديق التي تختار وتنتقي الأسهم الأمريكية. وبحسب أرقام بانك أوف أمريكا ميريل لينش، بدأ هذا العام بشكل أفضل قليلا، على الرغم من أن 59 في المائة منها لا يزال أقل من المؤشر.

ويقول باكلي، من فانجارد “دعونا نكون منصفين، هناك شيء دوري يحدث فضلا عن التحول طويل الأمد”. ويضيف “المديرون النشطون أثقل وفي أوروبا لديهم مزيد من الأموال. السيولة أضرت حقا، خصوصا من الناحية التاريخية. ولكون ذلك يجري في أوروبا، حسنا، العام الماضي لم يكن عاما جيدا. كانت متابعة المؤشرات إدارة لطيفة جدا على مدى السنوات العشر الماضية”.

وربما لهذا السبب، تؤكد فانجارد أنها ليست مجرد متجر لصندوق المؤشرات. فهي تشغل أيضا صناديق سندات نشطة، وصناديق أسهم اختيار أسهمها يتم إسناده إلى قائمة من المديرين الفرعيين الخارجيين، مثل شركة ويلينجتون لإدارة الاستثمار. ويكلَّف هؤلاء المديرون النشطون بتحقيق نتائج “ألفا”، أي العوائد زيادة عن مستوى السوق.

يقول باكلي “نحن لسنا متجرا لمتابعة المؤشرات أو متجرا نشطا. نحن متجر منخفض التكلفة. نحن نعتقد أن هناك ألفا، الأمر مجرد أنه لا يزال هشا، وإذا كانت لديك نفقات عالية فإنك تدمره”. عاملان من العوامل المهمة الأخرى تشرح مسار النمو في شركة فانجارد. أحدها تزايد الإقبال على صناديق التقاعد ذات المواعيد المستهدفة. “صناديق الصناديق” المذكورة متوافرة في مساهمة خطط المعاشات التقاعدية المحددة في كثير من الأسواق في جميع أنحاء العالم، وعلى نحو متزايد باعتبارها الخيار الافتراضي. وهي تحول الأموال تلقائيا مع مرور الوقت من صناديق الأسهم إلى صناديق السندات مع اقتراب التقاعد. وتعتبر فانجارد رائدة السوق في الولايات المتحدة مع 27 في المائة من أصول المواعيد المستهدفة. وأرصدة المدخرات صغيرة نسبيا في الوقت الحالي – وفقا لمورنينجستار، ارتفعت بنسبة 8 في المائة لتبلغ 706 مليارات دولار في العام الماضي – لكن ما لم يقرر أمناء صناديق التقاعد استبدال فانجارد، فإن الموعد المستهدف للأموال يوفر تدفقا مستمرا من النقد إلى الصناديق العملاقة التابعة للشركة، التي تختص بمتابعة مؤشرات الأسهم والسندات، لسنوات مقبلة.

مصدر آخر محتمل للنمو: المستشارون الماليون الشخصيون يتحولون إلى فرض رسوم لقاء خدماتهم، بدلا من أخذ عمولات على المنتجات – ما يعني أنهم أكثر عرضة للبحث عن الأموال بأقل تكلفة. وكانت شركة فانجارد قد رفضت دفع عمولات أو رسوم أخرى للوسطاء، إلا أن التحول أعطاها قناة جديدة.

لكن هل يبدأ هؤلاء عملاء المستشارين الماليين في رؤية فانجارد على أنها ليست حلا ولكن تشكل تهديدا؟ الخطر حقيقي، على اعتبار أن فانجارد بدأت للتو خدمة المستشار الشخصي لديها. مارثا كينج، رئيس مجموعة المستثمرين المؤسسيين التابعة للمجموعة، يقول “إن الشركة تستهدف المدخرين الذين لديهم أقل من 50 ألف دولار من الأصول”، وهو أقل بكثير من رادار المستشارين التقليديين، لكنه اعترف بأنه قد يكون هناك “احتكاك” إذا ما بدأ المستثمرون الأثرياء القدوم إلى فانجارد. الخطر الآخر، كما يقول روسون، من مورنينجستار، هو فقدان التركيز. “فانجارد تنمو دوليا وتطلق المبادرات التجارية التي لم تكن لديها في الماضي، وعلى الرغم من أن بعض ذلك يضيف التنوع، ويمكن أن يكون مفيدا، ويضيف الحجم، الذي يمكن أن يساعد الكفاءات، يمكن أيضا أن يكون هناك خطر أن تبدأ البيروقراطية في النمو”.

الفن البحري، اللغة البحرية – مع كل غرابتها، هي مصممة لإبقاء فانجارد مرتكزة على تاريخها، كما يقول مكناب. يبتسم وهو يتذكر رحلته الأخيرة إلى لندن لمشاهدة سباق القوارب هينلي، وزيارة متحف جرينتش البحري. “لديهم غرفة كاملة مخصصة للأدميرال نيلسون – معطف كان يرتديه عندما أطلقت النار عليه في ترافالجار، كل شيء. قلت لزوجتي: أنت فقط اتركيني هنا لمدة دقيقة صمت مع نيلسون”.

حجم فانجارد جعلها تحت رقابة المنظمين الدوليين الذين يحولون انتباههم الآن، بعد خمس سنوات من إصلاح القطاع المصرفي، صوب صناعة إدارة الأصول بوصفها مصدرا محتملا للمخاطر النظامية.

واقترح مجلس الاستقرار المالي ـ مقره في بازل، سويسرا ـ اعتبار كل صندوق لديه أكثر من 100 مليار يورو من الأصول منظمة “مهمة نظاميا” وإخضاعها لرقابة صارمة، وربما لغيرها من المتطلبات الأخرى، مع ملاحظة أن كل هذا يرفع التكاليف. ويمكن أن تعلق ستة من صناديق فانجارد في هذه الشبكة ـ أكثر من أي شركة أخرى.

هناك أيضا عملية موازية في الولايات المتحدة قد تؤدي إلى اتخاذ إجراءات رقابية جديدة على المخاطر النظامية في بعض أنشطة إدارة الأصول، ربما تشمل إقراض الأوراق المالية، التي وفرت مصدرا إضافيا مربحا من العائدات لصناديق تتبع المؤشرات، مثل فانجارد. ووصف الرئيس التنفيذي، بيل ماكناب، تكاليف مثل هذه الرقابة الإضافية بأنها “ضريبة” يتم فرضها على المدخرين. وقال “ستقول إن أي شيء أقوله أنا هو خدمة للمصالح الذاتية، لكن بالنسبة لي السؤال هو: ما الذي تحاول تحقيقه هنا حقيقة”؟

وتابع “إذا كنت تحاول الحد من المخاطر النظامية، فهل تغيير صفة أحد الصناديق على مؤشر إس آند بي 500 يغير حقا المخاطر المالية؟ أنت لم تغير صورة المخاطر في الأسواق، كل ما فعلته هو حشر التكاليف وعدم اليقين لدى قليل من المستثمرين”. محور المناقشة هو ما إذا كانت المشكلات الموجودة داخل الصندوق، أو وحدة إدارة الأصول يمكن أن تستثير، أو تفاقم حالات الانسحاب من الصفقات، ما ينشر الذعر في حالة الأزمة. لكن ماكناب يقول “إن الأسواق مرت بفترة اختبار للضغط، عندما فاجأ بيل جروس الأسواق بانسحابه مديرا لصندوق بيمكو لإجمالي العائدات في أيلول (سبتمبر) من العام الماضي”.

وأضاف “في البداية اعتقد الجميع أنها ستكون نهاية سوق السندات. حسنا، تعاملت سوق السندات معها بشكل جيد. لكنها لم تحطم بقية بيمكو أيضا، لأن الشركة لا تزال حيوية جدا”.

أصوات من “فانجارد”

بيل ماكناب، الرئيس التنفيذي: “إذا كنت تتولى إدارة شركة عامة، فإنك والمساهمين في شركتك تهتمون كثيراً بهوامش الأرباح. أنا لست بحاجة إلى القلق بشأن هذا الموضوع”. تيم باكلي، كبير الإداريين للاستثمار: “لنكن عادلين، هناك أمر دوري يحدث فضلاً عن تحوّل طويل الأمد (…) لقد كانت تتم إدارة المؤشرات بشكل جيد على مدى الأعوام العشرة الماضية”.

جون بوجل، المؤسس: “المفارقة الكئيبة هي أننا نحن المستثمرين كمجموعة ليس فقط أننا لا نحصل على أموال مقابل ما ندفع، إنما نحصل بالضبط على ما لم ندفع مقابله المال.