جون أوثرز
الأسهم الشبيهة بالسندات (أي عملية تسنيد الأسهم بتحويلها من حقوق إلى ديون) هي ما يعتبر الآن أحدث فكرة كبيرة في مجال الاستثمار. هذا هو الاستنتاج الرئيسي في أحدث جولة للبحث في التفكير من كبار مديري الصناديق في العالم.
قبل ست سنوات، كان من المأمون أن نتوقع أنه من شأن الأزمة المالية العالمية أن تؤدي إلى تغييرات عميقة في طريقة إدارة المؤسسات الكبيرة أأموالها. وذلك ما قد حدث.
يمكننا أن نرى ذلك من التقرير السنوي السادس لتطور الصناعة في “سيتي بنك”، الذي ينطوي على إجراء مقابلات مع 100 من المديرين المسؤولين عن إدارة 30 تريليون دولار من الأصول، والتقرير السنوي الذي أنتج للمستثمرين العالميين الرئيسيين عن طريق شركة كرييت آند رسيرتش، الذي شمل 705 من مديري الاستثمار المختلفين في جميع أنحاء العالم، الذين يديرون أصولا بقيمة 26.8 تريليون دولار. ما هو أقل وضوحا هو نموذج جديد ليحل محل الثوابت القديمة.
هذان الاستطلاعان يوضحان أن مديري النظام الذين اعتادوا على تخصيص الأصول وإدارة المخاطر فشلوا بصورة شاملة خلال أزمة عام 2008، وكان جميعهم تقريبا قد تم التخلي عنهم.
أحد وجوه النموذج القديم كان هو المقارنة بين عائدات الأصول مع “معدل خال من المخاطر”، المستمد من العائد على السندات الحكومية طويلة الأجل.
لا أحد حقا يعتبر السندات، في التقييمات الحالية، في أي شكل من الأشكال على أنها “خالية من المخاطر”. وقال مدير إلى كرييت: “طالما تفتقر السندات نقطة ربط معقولة في كل تواريخ الاستحقاق، فإنها تعتبر معيارا غير مناسب”.
ثانيا، استند نموذج ما قبل الأزمة إلى توزيع المخاطر من خلال التخصيص بين فئات الأصول. والمشكلة هي أن فئات الأصول المختلفة للغاية، مثل السلع الرئيسية أو أسهم الأسواق الناشئة، قد تكون عرضة لنفس المخاطر والهبوط في نفس الوقت – كما حدث في عام 2008. لذلك، كلا التقريرين يبحث عن محاولات جديدة لتخصيص الأموال وفقا للمخاطر، بغض النظر عن فئات الأصول.
ثالثا، كان من الشائع الحكم على مديري الاستثمار الذين يوظفهم أصحاب الأصول الكبيرة مقابل مؤشرهم القياسي الخاص بهم. أصبحت القيود المفروضة على هذا النهج واضحة عندما انهارت جميع المؤشرات معا في عام 2008. إن تحقيق نتائج أفضل من مؤشرك قد يكون أمرا يستحق الثناء، لكنه لا يزال غير مفيد جدا إذا كان قد هبط ذلك المؤشر بنسبة 50 في المائة. وبالتالي هناك الآن تحول نحو عمليات “غير مقيدة” أو تحقيق العوائد المطلقة.
وجد “سيتي بانك” أن الصناديق “غير المقيدة” التي تعتمد على ارتفاع الأسعار – باستثناء الصنايق التي يمكنها التحوط من خلال البيع على المكشوف – تمثل 8 في المائة من التدفقات من المؤسسات في عام 2005. بعد الأزمة ارتفعت هذه النسبة إلى 22 في المائة في عام 2011.
هذه الصناديق الآن تتلقى بشكل هامشي مزيدا من المال حتى أكثر من متتبعي المؤشرات السلبيين. وفي حين إن الطريقة التقليدية القائمة على انتقاء الأسهم، حين يُحكَم عليها استنادا إلى مؤشر قياسي، هي موضة قديمة، فإن المؤسسات الكبيرة بوضوح ما زالت تأمل في إيجاد عملية انتقاء جيدة للأسهم في مكان ما، والاستفادة من ذلك.
بدلا من أي نموذج جديد واضح، فإن “البراجماتية مهيمنة”: بمعنى أن المستثمرين يطاردون العوائد. على مستوى معين، إنه لأمر جيد أن يسود الحس السليم. وعلى مستوى آخر، من المحبط أن هناك اعتبارا ضئيلا للغاية للحصول على الصورة الكبيرة.
أوضح دليل على ذلك هو الظاهرة التي أسمتها شركة كرييت “الأسهم الشبيهة بالسندات”.
المديرون تحت ضغوط هائلة لتوليد الدخل، ويعربون عن قلقهم إزاء انخفاض العائد المتاح على السندات، لكنهم لا يشعرون بالارتياح من مخاطر الأسهم أيضا. والنتيجة النهائية، بالنسبة لكرييت، هي “الأسهم الشبيهة بالسندات”، بمعنى أنهم يستثمرون في الأسهم التي تعطي توزيعات أرباح جيدة، وعليها ديون أقل، ولديها قدرة تسعير قوية، وتدفق نقدي حر، وعائد مرتفع على حقوق الملكية – وهي العوامل التي تجعلها أشبه بالسندات. وهناك أيضا اهتمام كبير بالأدوات الشبيهة بالسندات التي تحقق دخلا كبيرا، مثل الشراكات الرئيسية المحدودة وصناديق الاستثمار العقاري.
يمكننا أيضا أن نرى التركيز على الدخل في نمو الصناديق المستهدفة للتاريخ – التي تقوم بصورة آلية بالتحول من الأسهم إلى السندات في الوقت الذي يتقدم فيه العملاء في السن – والصناديق المستهدفة الدخل.
يحتاج مديرو الصناديق إلى توفير دخل للجيل الذي يصل إلى سن التقاعد، وهذا يساعد على ضمان استمرار الطلب على السندات – أو غيرها من المنتجات “الشبيهة بالسندات” – على الرغم من التقييمات المتطرفة حول السندات.
وهذا بدوره يعمل على توهين أي “دوران كبير” من السندات إلى الأسهم، أو أي “عبادة أسهم” جديدة. هذه الاتجاهات يمكن أن تحدث، ولكن الحاجة المستمرة لشراء السندات يمكن أن تكتم كلا منهما. وردا على سؤال عما إذا كان من المحتمل للمستثمرين على المدى الطويل العودة إلى الأسهم بأعداد كبيرة على مدى السنوات الثلاث المقبلة، راوحت نسبة الموافقة بين 23 في المائة فقط في اليابان، وإلى 30 في المائة في أوروبا و41 في المائة في أمريكا الشمالية، وفقا لشركة كرييت.
في عالم يحتاج فيه المستثمرون إلى توليد الدخل قبل كل شيء، ولكن لا يمكنهم الثقة بالسندات، فإن المستثمرين عمليون. وفي الوقت الذي يواصلون فيه التحول إلى الأسهم الشبيهة بالسندات، ربما يكونون عمليين أكثر من اللازم.